发布时间：2019年10月23日
研究员：贺琪 S0570515050002/李晴 S0570518110003/张晋溢 S0570519030001
核心观点
猪价后周期，肉制品行业景气有望改善
我们预计肉制品企业2020年迎利润率拐点（猪价上涨后周期顺价，提价效果显现（根据调研，行业龙头双汇发展今年已提价3次，累计幅度约10%）+库存肉成本优势），肉制品企业将享受超额收益；龙头企业采购能力强于其他企业，库存肉价值重估（猪价上涨周期里有能力维持肉制品市场需求和尽可能熨平成本端波动），利于行业集中度提升，推荐相关肉制品龙头企业，推荐速冻龙头安井食品：19Q3利润增速（+35%）超预期，受益于餐饮速冻食品的需求增加和自身构建的渠道壁垒，业绩有望维持较快增长。
存货：冻肉库存应对猪价上涨，价值重估
以肉制品龙头企业双汇发展的库存变化看肉制品企业在猪价周期的应对措施，双汇在18年猪价低点开始加强冻肉储存，有效应对猪价上涨周期，截至19H1末，双汇存货-原材料价值21.2亿（显著高于龙大肉食3.6亿/华统股份0.5亿/得利斯0.8亿），双汇存货-原材料价值占流动资产比为17%（显著高于同期的龙大肉食10%/华统股份6%/得利斯13%）。存货价值重估：以双汇为例，18H2/19H1存货-原材料增加值为0.5亿/5.3亿，成本端对应白条肉平均出厂价为18.4/21.9元/公斤，按当前（2019/10/13）白条肉价是42元/公斤计算，当前库存价值为11.1亿，比库存成本增值93%。
集中度提升：采购能力强/库存冻肉优势的龙头企业市占率有望提升
猪肉上涨周期、原料供应遭遇瓶颈可能使得部分肉制品企业产能利用率下滑，采购能力更强/拥有较多冻肉库存的龙头企业可以有效维持肉制品需求，并凭借成本优势（库存+进口肉）对同业肉制品企业实现产能挤出，利于行业集中度提升。同时，行业洗牌已开始，9月23日河南省第二大肉制品企业众品食品公告启动预重整，我们认为经营体系成熟/资产负债结构稳健的肉制品企业有望获得市场份额提升。
业绩拐点：猪价上涨后周期顺价，猪周期有望实现吨价/吨净利跨越
猪价是影响公司肉制品盈利的重要变量，但并非决定变量，具备成本平滑优势的肉制品企业在提价成功+结构调整后将迎来吨价/吨净利盈利的提升，跨越猪周期（双汇2012年吨净利实现猪周期跨越，2012年营收同比+11%，扣非归母净利同比+55%）。华泰农业认为，2020年Q1-Q3猪价可能持续高位运行，而2020Q4价格如何演绎还需观察19年下半年母猪补栏的情况，2020年为猪价后周期，我们认为，肉制品企业有望在2020年迎业绩拐点，猪价后周期成本压力缓解，肉制品提价效果显现，冻肉库存使用以及技术创新去消化部分成本压力，利润率有望触底回升。
风险提示：猪价上涨及持续时间超预期，食品安全事件影响等。
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